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終活是一個常見的日語詞匯，意思是告別了巔峰和高光，要逐漸習慣做減法，并為揮手告別做好準備。
(資料圖片僅供參考)
從1990年代末政府啟動“房改”以來，至今約25年，粗略可分為幾個階段：
第一階段是2005年之前，地產(chǎn)早期溫和成長；
第二階段是2006～2016年，屬于土地招拍掛和金融資產(chǎn)較多注入地產(chǎn)的劇烈膨脹階段；
第三階段是2016～2021年，大致屬于開發(fā)商聯(lián)手舉牌和合作開發(fā)的虛夸業(yè)績階段，也是驚險的巔峰段。
此后至今，甚至以后相當長的時間，地產(chǎn)將風光不再。2017～2018年期間，涉房的宏觀政策和市場環(huán)境都發(fā)生了顯著而不可逆的轉折性變化。新房年銷售向10萬億元逐步收斂中，對此不應再心存僥幸。
人們會批評房地產(chǎn)存在諸多問題和風險，但多少淡化了問題的本質。在我看來，本質問題在于多重制度約束下，房價的含稅費比率持續(xù)偏高，使得房地產(chǎn)似乎具有煙草和白酒行業(yè)的特性。
中國房地產(chǎn)很大程度上以涉房稅費補充了地方財力，以城市化補貼了工業(yè)化。但很顯然，高房價也帶來了諸多重大風險，中等收入階層對房價的耐受能力脆弱，城鄉(xiāng)人口流動逐漸凝滯。
問題的挑戰(zhàn)性，使解決問題更具挑戰(zhàn)性。
地產(chǎn)行業(yè)在當下的市場環(huán)境，錯綜復雜且沒有快刀斬亂麻的選擇——
錢從何來？盡管人們關注到流動性的持續(xù)寬松，也關注到了社融規(guī)模和M2對穩(wěn)增長的邊際收效不斷趨弱，但地產(chǎn)融資環(huán)境并無明顯寬松。
地從何出？市場持續(xù)調整使地方城投在穩(wěn)地價上不斷努力，但地價未見明顯便宜也未重現(xiàn)活躍。
房熱銷否？無論從新房還是二手房都也未必。涉房的各種限制性框架也變化不大。因此，在中國經(jīng)濟面臨溫和的經(jīng)濟修復和結構性通縮的壓力下，地產(chǎn)投資和銷售整體上仍處于艱難狀態(tài)，很難維持一個可持續(xù)的銷售利潤率。
地產(chǎn)的未來之路也在漫漫求索之中。以往拿地、蓋樓、銷售的傳統(tǒng)開發(fā)銷售，輔以自持部分優(yōu)質地產(chǎn)的模式，不再受到認同。
各級政府官員以及部分學者比較愿意討論“新模式”。至于這個新模式具體有哪些內容？政府、企業(yè)和民眾各應扮演的角色是什么？商業(yè)模式是否可行或資金平衡可否達成？都存在各種各樣的表述。
新舊模式的銜接振蕩，不僅可能使中小開發(fā)商逐步退出傳統(tǒng)市場，也甚至使頭部房企感到未來新模式大不同。
當然，在相當多的“考一代”眼中，無論房地產(chǎn)如何變，熱捧學區(qū)房永不變。這是讓人非常擔憂的事情?！翱家淮贝笾率侵竿ㄟ^努力考入優(yōu)秀大學改變命運的一代人。他們的焦慮在于意識到“人力資源”不能遺傳或世襲，結合自身經(jīng)歷潛意識地形成了“高考信仰”。
不幸的現(xiàn)實是，如果優(yōu)秀大學的錄取率為2%，那么相當于他們?yōu)槠渥优x擇了失敗率為98%的危險之旅。成功的人生在于健康快樂自立自足的多樣化選擇，而絕非別無選擇。
考慮到2017年新生兒尚且有約1700萬，去年和今年可能分別為950萬和800萬人，從學齡前、小學和中學人數(shù)看，除了很少的一線城市核心區(qū)的優(yōu)質學區(qū)終會屹立之外，很可能絕大多數(shù)學區(qū)幻覺會破滅，也許這是喚醒“考一代”的唯一方式了。
另一個引而未發(fā)的挑戰(zhàn)則是房地產(chǎn)稅。十余年來，人們在熱議房地產(chǎn)稅是否應該開征，以及如何開征。一般意義上認知，房地產(chǎn)稅是為了接續(xù)土地財政，使地方從賣地轉向收稅。
我曾粗略測算過，以滬渝房產(chǎn)稅推廣到全國，能夠汲取的年稅收資源在小幾千億級，土地出讓收益金規(guī)模通常在每年10萬億級，那么向存量不動產(chǎn)征稅也許期望稅收歲入小幾萬億級是不意外的。
考慮到當下中國居民的債務負擔率、再比較年度個稅規(guī)模，以及不動產(chǎn)并不自帶現(xiàn)金流等因素，要尋求既穩(wěn)定樓市又穩(wěn)健開征房地產(chǎn)稅的萬全之策，其難度可能超出了任何熱情的研究者想象力的極限。
房地產(chǎn)似乎走在“終活”之旅上，其債務融資或者銀行融資較為困難，上市房企的表現(xiàn)，也以深度破凈和低市盈率為特點。
如果你是高成長、有未來的成長型企業(yè)，那么喜歡冒險以獲得超額收益的投資者會喜歡；
如果你是業(yè)績展望穩(wěn)定，股息率誘人的“現(xiàn)金牛”，那么社保險資會喜歡；
如果你所處的政策和市場不明朗，經(jīng)營性現(xiàn)金流和利潤難以持續(xù)為正，那么低估值只能表明遑論增量資本，存量資本也在選擇不斷抽身離開。
當然，轉型中的地產(chǎn)會有機會，例如高齡化帶來集中式養(yǎng)老和住宅適老化改造的機會，供少求多可能使一線城市核心區(qū)域的地產(chǎn)有凈租金收益率穩(wěn)中略升的機會。
許多事件的轉折總是在悄無聲息的不經(jīng)意之間，而非在萬眾矚目的喧囂之際，廿年間，步履已沉滯，做好減法，輕身簡行，迎對終活，迎對有品質的簡樸，有節(jié)制的豐盛。
作者：北京師范大學金融研究中心主任、國家外匯管理局《外匯管理》副主編、民生加銀基金首席經(jīng)濟學家。
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